化工
磷酸铁锂深度报告
大宗商品化，群雄逐鹿，一体化成本为王
1、磷酸铁锂供需快速增长，朝大宗商品化方向发展
1）磷酸铁锂供需快速增长：2020年，我国磷酸铁锂产能34.7万吨，产量13.31万吨，进口量0.03万吨，表观消费量13.28万吨，同比增长35.2％。2021年1-7月份，我国磷酸铁锂产量18.34万吨，进口量0.1万吨，表观消费量18.39万吨，同比增长283.9％。2021年9月，国内动力电池产量继续提升，磷酸铁锂电池产量13.5GWh，同比+252.0％，环比+21.9％，产量占比继5月首次超过三元后，继续提升至58.3％。磷酸铁锂电池装机量9.5GWh，环比+32.3％，占比60.8％，环比提升3.3个百分点。受益新能源汽车产销量快速发展，渗透率提升，磷酸铁锂动力电池占比提升，叠加其在储能领域未来发展可期，我们预计2025年全球磷酸铁锂需求量有望从2020年的13.6万吨增长至2025年的272.4万吨，GAGR高达82％。除了传统磷酸铁锂企业纷纷扩产，磷化工、钛白粉等生产企业凭借各自资源优势相继切入磷酸铁/磷酸铁锂产业，发展第二成长曲线。
2）磷酸铁锂大宗商品化：磷酸铁锂生产工艺包括固相法、液相法，不同工艺路线产品质量差异化不大，产品单耗与产品价格相近。综上，基于磷酸铁锂产品可交易、同质化、标准化特点，产销量预计快速增长，作为原材料被广泛应用新能源汽车、储能等领域，我们认为其正朝大宗商品化方向发展。
3）针对磷酸铁锂，我们构建元素分析法，价值量角度，锂源>；磷源>；铁源>；碳源。
2、有“锂”走遍天下，碳酸锂成为磷酸铁锂产业链盈利王者
1）碳酸锂供不应求：2020年，我国碳酸锂产能41.49万吨，产量17.21万吨，进口5.01万吨，表观消费量21.47万吨，同比+14.2％，对外依存度23.3％。2021年1-8月份，产量15.11万吨，进口5.56万吨，表观消费量20.09万吨，同比+63.36％，对外依存度27.7％。2021年8月份单月进口0.83万吨，表观消费量2.94万吨，对外依存度28.2％。
2）碳酸锂价格持续上涨：2021年初磷酸铁锂价格3.70万元/吨，2021年10月15日报8.50万元/吨，较年初上涨130％；今年以来均价5.18万元/吨。2021年初电池级碳酸锂价格5.38万元/吨，2021年10月15日19.34万元/吨，较年初上涨259％，涨幅高于磷酸铁锂；今年以来均价价9.79万元/吨。
3）碳酸锂盈利良好：我们测算碳酸锂毛利从2021年初的1.07万/吨，上涨至2021年9月中旬的8.97万/吨。生产1吨磷酸铁锂需要0.22-0.24吨碳酸锂。碳酸锂是磷酸铁锂材料生产中最大的单一原料成本。
3、磷铁资源不可或缺，一体化成本为王
1）钛白粉企业具有铁资源优势：硫酸法生产1吨钛白粉副产3.5-4吨硫酸亚铁。通过资源再利用，单吨磷酸铁锂生产成本可节省约1676元。
2）磷化工企业具有磷资源优势：对于“磷矿-高纯磷酸/工业磷酸一铵-磷酸铁”产业链，磷酸铁锂大幅提高了磷资源附加值。中短期角度，企业现有高纯磷酸、工业级磷酸一铵产能资源和相关技术储备具有先发优势，长期看磷矿石资源同样非常重要。我们根据21H1市场均价测算，以外购85％高纯磷酸作为磷源，则单吨磷酸铁锂的磷源成本约为4124元，而对于磷矿资源企业采用湿法净化技术自产磷酸，其单吨磷酸铁锂的磷源成本约为1989元/吨，自给磷源的磷酸铁锂企业具有约2135元/吨的成本优势。对于磷酸铁锂生产，磷源自给的磷化工企业相比铁源自给的钛白粉企业成本优势更大。
3）热法磷酸工艺具有能耗高、污染大、成本高的缺点。湿法磷酸工艺能耗低、污染小是发展方向，但产品杂质较多，需进一步的提纯净化，湿法磷酸的净化提纯工艺是磷化工企业的技术壁垒所在。
4）生产1吨磷酸铁锂需要磷矿石2.26吨（30％丰度考虑），环保及能源双控背景下，磷矿石的产量逐年下降，拥有丰富磷矿石资源企业占优。
5）切入磷酸铁/磷酸铁锂行业的钛白粉和磷化工企业众多，群雄逐鹿，随着磷酸铁/磷酸铁锂朝着大宗商品化方向发展，一体化成本为王。除了成本因素，由于我国电池生产商集中度高，绑定下游电池大客户至关重要。
4、投资建议
产业链价值量角度，若不考虑估值，推荐顺序为锂源>；磷源>；铁源>；碳源。锂源、磷源、铁源公司主要如下：
1）锂源公司：盐湖股份、天齐锂业、赣锋锂业等。
2）磷源公司：新洋丰、云图控股、川发龙蟒、川恒股份、云天化、司尔特、川金诺等。
3）铁源公司：龙佰集团、中核钛白、安纳达、鲁北化工等。
风险提示：在建产能进度及盈利不及预期，竞争加剧，产品价格波动，政策不确定性。
本文源自金融界网
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